文 | 万联万象
一边是堆满仓库的中国铝锭，一边是快要见底的LME库存。这不是虚构的场景，而是当下全球铝市场的真实场景。
国内这边，可以看到截至4月20日，电解铝社会库存已经超过140万吨，创下近5年同期的新高。上期所的铝期货库存也有44万吨左右，同样处在历史高位。而且周环比还在增加，累库的势头一点没变。
我们再看海外，LME铝库存却降到了大约38.3万吨，跌穿了近20年的低位。光是4月15日到21日这一周，库存就从39.4万吨掉到38.3万吨，净流出超过1万吨。全球显性库存（LME+国内社会库存）加在一起才162万吨左右，还不够全球8天的产量。
一边是“胀库”压力，一边是“缺货”恐慌。这种分化，把铝价推向了一个充满张力的位置。2026年4月22日，沪铝主力合约徘徊在25000元/吨附近，伦铝则在3550美元/吨左右震荡，均处于历史高位区间。
那么，这种分化从何而来？铝价接下来会怎么走？我们将从供给、需求、贸易三个维度，拆解这场库存“分裂”。
国内：148万吨库存背后的三重压力
产能“天花板”被顶满，供应刚性释放
中国电解铝行业有一条硬杠杠——4500万吨合规产能红线。这条线自2017年供给侧改革确立以来，从未松动。2024年的《电解铝行业节能降碳专项行动计划》和2025年的《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》进一步强化了这一红线，并叠加了能效标杆、环保A级标准、清洁能源比例30%以上等多重要求。
问题是，行业已经快把这根红线“撑破”了。截至2026年3月，国内电解铝在产产能约4501.6万吨，已触及甚至略微突破政策红线。产能利用率连续15个月维持在97%以上，2026年3月更是达到了99.24%的历史极值。
这意味着什么？能开的炉子全开了。2026年3月，国内电解铝单月产量达到383.28万吨，同比增长1.6%，处于历史高位水平。供应端没有任何收缩的空间，没有闲置产能可以关停，也没有新增产能可以快速上马。每一吨铝液从电解槽里流出来，都必须找到去处。
需求“旺季不旺”，下游开工率低位徘徊
4月本是传统的消费旺季，但2026年的春天有点“凉”。
据Mysteel调研数据，截至4月中旬，国内铝下游龙头企业整体开工率仅为64.7%。其中，铝型材开工率低至57%，铝板带箔开工率约72%，均低于往年同期水平。
房地产是最大的拖累项。2025年房屋竣工面积同比下降12%，2026年第一季度继续下滑3.7%。建筑铝型材需求直接受创。虽然“保障性住房、城中村改造、平急两用”三大工程在推进，但其规模和速度尚不足以对冲商品房市场的下滑。
下游企业的心态也很微妙：铝价处于25000元/吨以上的历史高位，畏高情绪明显。多数加工厂只敢按需采购，不愿囤积库存。订单以短单、急单为主，长单比例下降。这种“即用即采”的模式，使得冶炼厂的铝液难以被下游及时消化。
铝水比例下降，铸锭量被动增加
这是本轮库存累积最容易被忽视、却又至关重要的技术性原因。
正常情况下，中国电解铝企业约75%-80%的铝液会通过“铝水直供”方式直接运往下游加工厂，剩余部分才铸成铝锭入库。铝水直供比例越高，社会库存压力越小。
但近期，铝水比例降到了约72%。为什么会降？下游需求不足，加工厂不愿接货，冶炼厂只能把多余的铝液铸成铝锭，堆进仓库。每一吨被铸成铝锭的铝液，都直接转化为社会库存。
这正是当前国内“高库存”与“满产”并存的微观机理——不是产量过剩，而是流动性淤积。铝从生产线到下游的“最后一公里”堵住了。
国内库存的本质是“淤积”而非“过剩”
综合来看，国内148万吨社会库存，并不等于供过于求的总量失衡。
它更像是：供给刚性释放（满产）+需求阶段性疲软（旺季不旺）+流通环节阻塞（铝水比例下降）三重因素叠加下的“被动积累”。
一旦下游需求回暖、铝水比例回升，这批库存可能被快速消化。问题的关键是：需求什么时候回来？
海外：38万吨库存是怎样被“抽干”的？
如果说国内是“水漫金山”，那海外就是“干涸见底”。
LME铝库存从2022年高峰期的近100万吨，一路下滑至2026年4月的38.3万吨，跌幅超过60%。与历史最高位549万吨相比，更是下降了93%。这个库存水平，仅相当于全球约2天的消费量。
库存“安全垫”已经薄如蝉翼。这背后，是三个环环相扣的冲击。
中东战火：硬生生的产能“消失”
这是本轮海外库存危机的核心驱动，而非传统的周期性去库。
中东地区占全球铝产量约9%，是仅次于中国的第二大产区。2026年2月以来，冲突升级直接打击了核心生产设施，从“风险预期”演变为“产能硬损失”。
据行业评估，中东地区已确认的减产规模达55万吨，另有约280万吨产能处于受损评估中。若全部确认，受影响 总规模将达348万吨，占全球总产能约5%。
尤其值得注意的是EGA塔维拉。这座160万吨/年的超级冶炼厂是中东最大的单体铝厂，其全面停产意味着全球市场每月将减少超过13万吨的供应。而修复被导弹破坏的电解槽系列，至少需要一年时间——这是一个贯穿2026年全年的确定性“硬缺口”。
欧洲产能：永久性“消失”而非“暂停”
2022年能源危机期间，欧洲关停了约233万吨电解铝产能。当时很多分析师认为，只要天然气价格回落，这些产能就会重启。
但现实是：大部分产能再也回不来了。为什么？
首先，能源成本中枢永久上移。欧洲TTF天然气价格即便从2022年的峰值回落，仍维持在30欧元/兆瓦时以上，是历史均值的2-3倍。电解铝是电力成本占比超过40%的高耗能行业，在当前电价下，欧洲铝厂普遍处于亏损状态。
其次，环保政策加码。欧盟碳边境调节机制（CBAM）即将全面实施，欧洲本土铝厂的碳成本将进一步上升。老旧产能既没有成本优势，也没有低碳溢价，关停后无人愿意接手重启。
最后，电网基础设施老化。部分铝厂所在地区的电网容量已不足以支撑高负荷生产，重启需要数亿欧元的电网升级投资。
2026年，仍有约22万吨欧洲老旧产能明确宣布永久关停。目前欧洲本土原铝年产量已不足200万吨，而年消费量超过800万吨，刚性缺口超过600万吨。这个缺口，只能靠进口来填补。
霍尔木兹海峡：掐住“生命线”的物流瓶颈
产能受损是一方面，运不出来是另一方面。
中东地区不仅是重要的铝生产地，更是氧化铝进口和铝产品出口的枢纽。该地区对氧化铝的进口依存度高达65%——没有氧化铝，就没法生产电解铝。
霍尔木兹海峡是全球最关键的能源与矿产运输通道之一。冲突升级后，伊朗伊斯兰革命卫队宣布对海峡实施管控，航运保险费率飙升，部分船公司暂停挂靠中东港口。
结果就是“有货运不出”：中东本土受损的产能已经停产，而未被波及的产能也因为氧化铝断供或物流受阻而被迫减产。与此同时，依赖中东铝供应的地区，如日本、韩国、东南亚、欧洲，面临断供风险。
日本是受影响最严重的国家。日本约70%的铝进口来自中东。丰田汽车、电装公司等汽车零部件巨头已被迫考虑减产。加藤轻金属工业公司每月进口约400吨铝，其中一半来自迪拜，目前中东供货已中断，公司表示库存只能维持到5月。日本铝业协会警告：“随着库存逐渐耗尽，制造商正开始寻找替代来源。这是一个极其困难的局面，中小企业的担忧尤为强烈。”
摩根大通分析师甚至将当前局面形容为“黑洞”：即便战争结束，航运恢复正常也需要数月时间，炼厂复产更是以年为单位。
海外低库存是“硬缺口”的必然结果
LME库存跌至38万吨，不是偶然，而是中东产能硬损失、欧洲产能永久退出、物流通道阻塞三者叠加的必然结果。这三个因素在2026年内都难以逆转，意味着海外供应偏紧的格局将贯穿全年。
为什么中国铝锭“出不去”也“在出去”？
一个自然的疑问是：国内库存过剩，海外库存紧缺，价差又存在，为什么中国铝锭没有大规模出口去填平这个缺口？
答案是：贸易壁垒锁死了原铝的自由流通，但铝材出口正在激增。
原铝出口的障碍
中国对原铝出口征收15%的关税，这是第一道门槛。此外，欧美对中国铝产品加征的反倾销税、反补贴税，以及地缘政治因素，使得大规模原铝出口在经济上不可行。
目前沪铝现货进口亏损维持在较大幅度，理论上有利于出口增加，但实际原铝出口量极低。2025年全年原铝出口量仅约10万吨级别，对全球供需平衡影响微乎其微。
铝材出口正在“井喷”
然而，中国是全球最大的铝材出口国。铝材（铝板带、铝箔、铝型材、铝棒等）不受原铝出口关税的限制，且具有更高的附加值。
据外媒报道，由于波斯湾供应中断，海外买家正积极寻求中国铝源。2026年3月，中国铝材出口量达48.5万吨，环比增长13%；一季度累计出口146万吨，同比增长6.5%。
业内人士预计，4月份汽车、包装用铝制品的海外订单将明显增加。国际贸易商正在探索新的采购途径，例如购买中国铝棒重新熔化成通用铝锭。全年铝材出口量有望达到或超过2025年创下的670万吨历史纪录。
这意味着，国内高库存正在通过“半成品出口”的方式，间接缓解海外供应危机。每出口一吨铝材，就相当于从国内库存中抽走一吨铝的当量。如果二季度出口持续放量，国内库存拐点可能提前到来。
中国生产商的“黄金窗口”
彭博行业研究指出，当前国际铝价较中国市场的溢价达到2022年以来的最高水平，为中国冶炼厂创造了良机。尽管国内库存高企可能抑制沪铝涨幅，但出口利润丰厚，企业有充足动力将产品转向海外。
在当前国内经济增速放缓的背景下，出口也成为消化创纪录产能的重要渠道。中国企业已展现出“随时准备为海外客户提供替代供应”的意愿和能力。
铝价后市：关注几个信号
当前铝市场这种“内高外低”，说白了不是简单的周期波动，而是供给刚性、需求分化、贸易受阻这三重结构性问题拧在一起的结果。与其天天猜涨跌，不如盯住几个实在的信号。
国内库存什么时候见顶，这是眼下最关键的。如果4月下旬到5月初，社会库存能连续两周每周降个1.5万吨以上，那基本可以确认拐点来了。反过来，要是累库一直拖到5月中旬还不停，说明需求复苏远比想象的差。
再看铝材出口数据。每个月海关总署那组数字，是判断国内高库存能不能消化的硬指标。月度出口如果能一直保持在50万吨以上，对国内供需就是实打实的支撑。
另外，中东产能复产的进度也值得盯着。跟踪EGA、Qatalum这些企业的官方公告，如果三季度之前复产规模连50万吨都不到，那海外的“硬缺口”今年就别想填上了。
至于沪伦比价和进口盈亏，现在比价处在低位，后面一旦开始回升，要么是国内供需在好转，要么是海外没那么紧了。无论哪种，都值得留意。
分裂的市场，收敛的逻辑
全球铝市场正在经历一场史无前例的分裂。一边是中国仓库里堆积如山的铝锭，一边是LME几近枯竭的库存。这种分裂让很多传统分析框架失效：看多的人被国内高库存吓退，看空的人被海外低库存吓退。
但如果我们穿透库存数字本身，看背后的流动，逻辑就会清晰起来：
1. 国内高库存的本质是“流动性淤积”，而非总量过剩。一旦出口渠道打通或下游需求回暖，库存可以被快速消化。
2. 海外低库存的本质是“产能硬损失”，而非短期波动。中东和欧洲损失的产能，在2026年内难以恢复。
3. 铝材出口正在成为连接两个市场的“管道”。这个管道越通畅，内外分化就越小。
因此，对于铝价的判断，多家机构倾向于基准情景：高位震荡，易涨难跌。每一次地缘政治的意外升级，都可能成为价格上冲的催化剂；而每一次库存数据的边际改善，都可能被市场放大为趋势反转的信号。
在这个由“硬基本面”主导的高波动市场中，与其追逐短期涨跌，不如紧盯库存拐点、出口数据和地缘局势。这三个变量，将决定铝价下一个季度的方向。
信息来源说明：
数据来源：Wind数据，Bloomberg、Mysteel、SMM、日本铝业协会、中国海关总署
研报来源：五矿期货、正信期货、申银万国期货
公告来源：上海期货交易所
报道来源：《地缘冲突VS国内累库 沪铝将震荡偏强》，期货日报
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